사례를 통해 알아보는 그레이엄의 기업 Valuation! (중요)

 현명한 투자자에서 그레이엄은 몇 가지 사례를 들면서 자신의 투자 방식을 설명하곤 했다.

 

 그 중 개인적으로 중요하다고 생각하는 사례들을 뽑고, 이 사례들에서 벤저민 그레이엄이 어떤 방식으로 기업을 평가했고, 어떤 이유로 투자에 결심했는지, 아니면 어떠한 이유로 매수하지 않았는지 살펴보려고 한다. 그리고 각 사례별로 내 개인적인 생각을 정리해보려 한다.

 

그럼 레쯔-고.

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* 아래 항목들은 그레이엄이 실제 기업을 분석할 때 언급했던 내용이다.

 

• ROE가 높으면 대개 EPS 성장률도 높다
• 제조회사들은 대개 매출액 순이익률이 경쟁력을 나타내는 지표가 된다.
• EPS 과거 성장률 계산을 통한 성장률의 상승/하락 여부 판단. (EPS 과거 성장률 계산은 본 포스팅 제일 하단에 언급)
• 유동비율이 기준인 200%를 초과하면 재무상태가 건전하다.
• 장기부채 비율이 낮으면 좋다.
• 연속 배당지급 실적이 중요하다. (배당킹! 배당귀족!)
• 높이 평가받는 주식에는 높은 위험이 따라다닌다.. 매출과 이익이 이미 확대된 다음에는 높은 성장률을 유지하기가 훨씬 어렵기 때문이다.
• PBR이 높지 않으면 투자자가 원하면 자신이 회사의 지분 일부를 보유한 동업자라고 생각할 수 있다.

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사례를 통한 학습

[1] A&P 사례에서 배울 점

1. 주식시장은 자주 큰 실수를 저지른다. 기민하고 용감한 투자자는 이 실수를 기회로 만든다.
2. 대부분 기업은 세월이 흐름에 따라 특성/장점이 달라지고 악화되는 기업이 많다. 가끔 철저하게 조사해야 한다.

<내 견해> 옛날 경제서적에서 언급되는 기업들 중 현재에 매력적이지 않은 주식이 됐거나, 사라진 기업도 존재한다. 아무리 우량한 대기업이라고 해서 세월이 흘렀을 때 살아남을 것이라는 보장은 없다. 예를 들어, 코카콜라도 사라질 수도 있는 것이다! 장기투자라해서 방치투자는 아니니 그래도 흐름은 잘 챙기자.

 

[2] 펜센트럴 사례에서 알 수 있는 내용 (극단적 사례 中)

1. 재무상태가 매우 부실해서 기초적인 분석만으로도 뚜렷한 위험신호 감지가 가능했다.
2. 이자보상비율(영업이익/이자비용)이 1.98이었다. 세전 5.0, 세후 2.9에 터무니없이 부족하다.
3. 기본적인 분석 업무가 중요하다.

<내 견해> 안전 마진을 설명했을 때도 '이자보상비율'을 무척이나 강조했다. 이자보상비율은 재무제표로 손쉽게 구할 수 있기에 기본적인 분석업무에 해당된다. 기업을 볼 때 이자보상비율도 잘 확인해보자.

 

[3] AAA 엔터프라이즈 (극단적 사례 中)

1. 투기적인 대중은 구제불능 - 뭔가 흐름을 타는 조짐만 보이면 가격 불문하고 매수한다.
2. 합리적인 투자자는 이런 어리석은 행동을 하지 않는다.

<내 견해> 투기는 절대로 안 된다. 모두가 한다고 해서 같이 따라할 필요는 없다. 예를 들어 최근 코로나로 인해 미국 중고차 시장이 엉망이 되었을 때 제일 잘 나가던 기업이 거의 파산 직전에 이르러 주가가 폭락했다고 했다. 이 때 주식을 하던 대부분의 사람들이 '코로나 이후 주가가 제대로 회복할 것'이라는 막연한 기대감으로 주식을 매수하는게 유행이었다고 한다. 솔직히 이런 상황에 나는 안 했을 것이라고 확신은 못했었다.

 그렇기 때문에 평소 투자 가치관이 중요한 것 같다. 정신 바짝 차리고, 남들이 다 한다고 해서 하는 것은 절대 내 인생에서 없도록 해야겠다. 이럴 때 '이런거 몰랐으면 하지도 않았을거야.'라고 생각하면 어떨까 싶다.

 

[4] 에어리덕션 vs.  에어프로덕츠 (후발주자) (기업비교분석 中)

 아래의 내용은 전통적인 증권 분석 방법이다.

 

 후발기업인 에어프로덕츠는 에어리덕션의 매출에 절반에도 못 미친다. 근데 시가총액은 에어리덕션보다 25%나 많다. 왜? 수익성 및 성장성이 더 높았기 때문이다. 다시 말해 '질적 우위'가 주가로 나타난 전형적 사례이다.

 

당시 PER과 PBR을 보면,

• PER
  에어프로덕츠 16.5 vs. 에어리덕션 9.1
• PBR
  에어프로덕츠 1.65 vs. 에어리덕션 0.75

애널리스트 대부분이 에어프로덕츠를 선택했다. 다시 말해 질적 우위를 더 중시했다고 할 수 있다. 이 선택이 맞는지는 '예측 불가능한 미래 요소'에 좌우될 것이다. 

 

결론적으로,

• 하락장에서 에어프로덕츠가 하락률이 덜 했음
• 하지만 상승장에서 에어리덕션이 더 상승
• 결과적으로 에어리덕션(저PER주)이 수익성이 더 좋았음

<내 견해> 전통적인 증권분석 방법을 보자. 이 때 고려한 것은 (1) 시가총액, (2) PER, (3) PBR이다. 이 셋을 놓고 봐서 질적 우위를 판단한다는 것이다. 결론적으로 하락장에서는 고PER주가, 상승장에서는 저PER주가 더 유리했다.

 이처럼 같은 업종의 두 기업을 분석할 때 이런 방식으로 질적 우위를 판단할 수 있을 것 같다.

[5] 홈 vs 호스피탈

 그레이엄이 던진 질문: "영업권이 배당이나 유형자산의 형태로 전환되려면, 탁월한 실적이 향후 얼마나 오랜 기간 유지되어야 할까?"

 

<내 견해> 영업권은 무형자산이다. 결국 그레이엄이 하고자 하는 말은 무형자산이 유형자산으로 전환될 때까지 얼마나 걸릴 것인가를 고려한 것이다. 이 부분은 영업권에 대해 조금 더 공부를 해야하지 않을까 싶다.

 

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참고) 기업비교분석 최종결론

• 성장성과 수익성이 더 높았던 기업들 : 대부분 PER도 높았다
• 재무구조가 건전하지 않은데 과도하게 사업을 확장하는 기업 - 위험한 투기주 & 고평가 상태
• 주가는 장래에도 폭락할 수 있으니 항상 대비해야 한다.
• 선호하는 방식: 주가가 내재가치보다 훨씬 낮다고 판단되는 기업 매수

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참고) 기타 언급한 내용

• S&P500 지수가 대폭락한 사건 : 진주만 공격 후 (위험과 불확실성 팽배로 -44%)
• 시장 분위기가 극단적 비관론에서 극단적 낙관론으로 바뀌면?
  조심스러운 사람들 대부분은 앞날이 순탄치 않다는 강력한 경고로 받아들임

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참고) 과거 성장률 계산하는 방법

최근 3년 평균 성장률과 10년 전 기준 이전 3년 평균 성장률을 비교하는 방식

 

e.g. alcoa

평균 EPS (68~70) : $4.95

평균 EPS (58~60) : $2.08

성장률 = 141.0%

연 성장률(복리) = 9%

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