투자와 인플레이션의 관계에 대한 고찰

* 본 포스팅은 벤저민 그레이엄의 현명한 투자자의 2장 "투자와 인플레이션"을 참고해서 작성했습니다.

 

 

 여러 매체에서 투자와 인플레이션, 투자와 금리 간의 관계에 대해 언급되고 있다. 미국에서 금리를 올릴 것이라는 우려 때문에 이런 얘기가 좀 더 들리는 것 같다.

 

인플레와 주가.. 무슨 관곈데?

 먼저 투자자 입장에서 보자.

 인플레이션이 오면 금리가 올라가게 되고, 금리가 올라가면 시중의 돈이 줄어들게 된다. 금리가 오르면 은행으로부터 받는 대출이 줄어들 것이고, 금리가 오르면 '금리가 5%인데 뭣하러 주식투자하나? 그냥 은행에 넣지!'라는 생각으로 돈을 은행에 예치하는 사람들도 많아질 거다.

 이렇게 되면 주식을 보유하고 있던 사람은 매도하여 은행에 넣을 것이고, 이렇게 되면 주식 공급이 많아져서 주가가 떨어지게 된다. 또한 애초에 주식을 보유하고 있지 않던 사람도 자신의 돈을 주식에 투자하지 않고 은행에 넣기 때문에 주식에 대한 수요가 떨어져 이 또한 주가의 하락을 가져온다.

 

 다음으로 기업 입장에서 보자.

 성장주의 경우 한참 자금을 조달하여 투자를 열심히 하고 있는 기업이다. 자금 조달은 여러 방법으로 가능하지만 부채를 통한 자금 조달을 생각해보자. 인플레가 오면 금리가 상승하고, 금리가 상승하면 기업이 지불해야 할 이자가 늘어나게 된다. 따라서 부채 비율이 상대적으로 높은 성장주의 경우 인플레가 옴에 따라 주가가 하락할 수 있다.

 가치주의 경우 투자 비중이 성장주에 비해 적다. 따라서 부채가 상대적으로 적기 때문에 인플레에 대한 타격이 덜 하다고 볼 수 있다.

 

 그레이엄은 이런 투자와 인플레이션에 대해 어떠한 관점으로 바라보고 있을까? 이 부분에 대해 현명한 투자자의 2장에서 다루고 있다. 그레이엄이 어떤 생각을 가지고 있는데 한번 조심스레 파헤쳐보자!

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* 아래의 내용은 그레이엄이 책에서 언급한 내용을 정리한 것임

 

 우량주라고 해도 항상 채권보다 유리한 것은 아니다. 주식이 채권보다 훨씬 유리하다는 말은 터무니없는 소리다. 채권 수익률이 전례 없이 높은데도, 주식을 보유하는 편이 유리하다고 확신할 수 있을까?

▶ 무조건 주식이 채권보다 수익률 측면에서 유리하지는 않다는 말을 하고 있는 것으로 파악된다.

 

 과거 장기간 주식 수익률은 채권보다 실제로 높았다. 다우지수는 1915년 77에서 1970년 753으로 상승하여, 수익률 연 4%를 기록했고, 여기에 이 기간 배당 수익률 연 4%를 가산하면 연 8%가 나온다. (S&P 지수로도 거의 동일한 결과가 나옴) 그렇다면 미래에 대한 주식 수익률이 과거 55년보다 훨씬 높아질 것으로 믿을만한 이유가 있는가? 라느 질문을 던지면 대답은 아니오! 이다.

▶ 그동안 주식의 수익률이 좋았다고 이후의 주식 수익률이 이보다 더 좋을 것이라는 보장은 없다. 

 

 주식 수익률은 두 가지 시간 지평을 고려해야 한다.

 첫째는 장기(25년)를 고려해야 한다. 둘째는 단기나 중기(5년 이하)를 고려해야 한다.

 단기나 중기와 같은 짧은 기간 안에 겪을 금전적 심리적 사건을 생각해야 한다. 투자자의 기분, 희망, 공포, 만족, 불만, 그리고 특히 의사결정은 평생 쌓아온 경험이 아니라 해마다 겪는 경험에 좌우된다.

▶ 주식 수익률은 단순히 기업의 실적에도 영향을 받지만, 이것보다 더 중요한 건 투자자의 멘탈인 것 같다. 아무리 장기로 봐도, 그 사이에 벌어질 각종 사건에 버틸 수 있는 멘탈이 중요하다.

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[그레이엄의 결론]

단언하건대, 인플레이션 기간은 기업의 이익 및 주가 흐름과 밀접한 관계가 없다.
인플레이션 기간과 기업의 이익 및 주가 흐름 사이에서 일관성을 발견하기가 어렵다.

 

인플레이션과 기업의 이익

 전반적인 경기가 상승세일 때는 기업들의 자본이익률도 따라서 상승했지만, 도매/소매 물가가 상승할 때에는 자본 이익률이 함께 상승하는 경향을 보이지 않았다.

 

 인플레이션을 3%로 예상하면서도, 인플레이션이 이익과 주가를 높이지 않는다고 가정하여 계산했다. 과거 비슷한 수준의 인플레이션이 발생했을 때, 인플레이션이 이익을 높여준 사례가 없기 때문이다.

 

 기업의 이익은 소비자 물가보다 도매 물가의 영향을 더 받는다.

 

 인플레이션에 의해 주가가 상승하려면, 인플레이션에 의해 자기자본이익률(ROE)가 상승하는 방법 외에는 없다.

 

 숫자를 분석해보면, 인플레이션이 ROE에 미친 영향은 매우 제한적이었다. 심지어 ROE 유지에도 도움이 안 됐다. 오히려 기업들의 이익 증가를 저해하는 쪽으로 영향을 미쳤다. 아마도 인플레이션이 미친 가장 중요한 영향은 (1) 생산성 향상을 뛰어넘는 임금 인상과 (2) 막대한 추가자본투자 강요하여 투하자본 대비 매출을 떨어뜨린 것이다.

 

 기업들은 금리 약 4%에 막대한 부채를 조달해 ROE 11%를 힘겹게 달성한 것으로 보인다. 만약 기업들의 부채비율이 1950년 수준으로 유지되었다면, 인플레이션에도 불구하고 ROE는 훨씬 더 하락했을 것이다.

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공익기업들이 인플레이션의 주된 희생자

 공기업들이 인플레이션의 희생자인 이유는 차입 자금의 비용은 대폭 상승하는데도 규제 탓에 요금을 인상하기는 어렵기 때문이다.

 사실 덕분에 장래에는 공익기업들의 입지가 훨씬 유리해질 수도 있다. 공익기업들에게는 적정 투하자본이익률(ROIC) 유지에 필요한 요금을 부과할 법적 권리가 있기 때문이다. 그렇기 때문에 공익기업 주주들은 과거에 그랬듯이 장래에도 인플레이션으로부터 십중팔구 보호받을 수 있을 것이다.

▶ 다시 말해, 공기업들이 설비나 장비에 투자할 수 있도록 법으로 보호하고 있다는 말이다. 인플레이션으로 걱정하고 있다면 공기업에 투자하는 것도 좋은 방안일 수 있을 듯.

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 투자자에게 해줄 말은 오로지 "발을 들여놓기 전에 자신이 감당할 수 있는지 확인하라."라는 말 뿐.

▶ 인플레이션이 얼마나 영향을 미칠지는 아무도 모른다. 따라서 알아서 자신의 상황을 잘 판단해서 투자하라는 얘기인 듯.

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 최근 채권 수익률이 전례 없이 높아졌지만, 그래도 채권에만 투자해서는 안 된다. 또한 인플레이션이 지속될 가능성이 있지만, 그래도 주식에만 투자해서는 안 된다.

 포트폴리오 소득에 더 의존하게 될수록, 뜻밖의 사건에 더 대비해야 한다.

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마치며

 그냥 개인적으로 결론을 지어보면 "인플레이션과 주가는 크게 관련이 없다."가 될 것 같다. 사실 개인적으로 연관이 없을 수 없을 것 같기는 한데... 하고 싶은 말의 요지는 '인플레 별로 신경 안 써도 된다!'가 아닐까 싶다. 어차피 가치 투자자는 기업의 내재가치를 보는 것이지 주변에 환경에 휘둘리지 않는다.