안전 마진(Margin of Safety)에 대한 고찰

* 본 포스팅 작성은 벤저민 그레이엄의 '현명한 투자자'의 [20장] 가장 중요한 개념은 안전 마진을 참고하여 이루어졌습니다.

 

현명한 투자자에서 벤저민 그레이엄이 무척이나 강조했던 '안전 마진(Margin of Safety)'. 이번 포스팅에서는 그레이엄이 그렇게 외쳐대던 안전 마진이 무엇인지 간략하게 정리해보려 한다. 레쮸-고.

요약

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• 채권의 안전 마진 : 이자보상비율이 장기간 5 이상 or 가치(기업의 평균 주가)와 부채를 비교
• 주식의 안전 마진 : 이익수익률과 채권수익률을 비교하여 초과수익률을 확인
• 고PER주인 성장주는 안전마진이 충분치 않기에 분산투자해도 좋은 실적을 거두기 힘들다.
• 염가종목 투자자들은 '기업이 얼마나 역경을 잘 극복할지'에 집중한다.
• 분산투자는 안전마진을 잘 갖춘 종목에 분산 투자하는 것을 의미한다.

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안전 마진?

 벤저민 그레이엄(Benjamin Graham)과 데이비드 도드(David Dodd)가 쓴 '증권 분석(Security Analysis)'라는 책에서 처음으로 언급된 안전 마진(Margin of Safety)이라는 용어는 책 '현명한 투자자'에서 또한 무척이나 강조되었다. 그레이엄은 채권이나 주식을 매수할 때 꼭 안전 마진을 고려해서 매수해야 한다고 했다.

 안전 마진의 핵심 개념은 '이 또한 지나가리라!'. 다시 말해 이 또한 지나갈 것이라고 믿게 해주는 것이 바로 안전 마진인 것이다. 그렇다면 실제로 채권 그리고 주식을 매수할 때 안전 마진을 어떻게 고려해야 할까?

 

채권으로 살펴보는 안전마진

 채권의 경우 안전마진을 이자보상비율이 장기간 5 이상이어야 한다. (세전 기준)

이자보상비율? 영업이익/이자비용
 영업이익을 이자비용으로 나누어 계산한다. 다시 말해, 특정 기업이 발행한 채권, 빌린 대출금 등을 포함하여 지불해야 할 이자비용으로 영업이익을 나눈 것이다. 이자보상비율이 1이라는 말은, 영업이익 모두를 이자로 지불해야 한다는 의미이다. 기업의 건정성을 평가하는 데 사용된다.

 회사가 과거에 이자보다 훨씬 많은 이익을 냈다면 안전 마진을 갖춘 셈이다. 향후 회사 실적이 악화되더라도 투자자의 손실이나 불안감을 덜어줄 수 있다. 많이 벌었기 때문에 그만큼 부채에 허덕이지 않을 수 있다는 것이다.

 안전마진을 좀 더 쉽게 얘기하면, '회사 매출이나 이익이 어느 정도 감소해도 채권 이자 지급에 지장이 없는 것'이라고 볼 수 있다.

 

 채권의 경우, 위와 같이 매출과 이익으로 보는 것 말고 다른 방식으로 안전마진 계산이 가능하다. 이는 기업의 가치와 부채를 비교하는 방식이다.

 예를 들어, 기업 가치 3000만 달러, 부채 1000만 달러인 기업이 있다고 가정해보자. 이론상 기업가치의 2/3가 감소하더라도, 기업의 가치는 1000만 달러이므로 채권 투자자들은 손실을 보지 않는다.

 이렇게 기업의 가치는 일종의 쿠션 역할을 하는데, 이런 기업의 가치가 얼마나 좋은지 보려면 일정 기간의 평균 주가를 보면 된다. 왜냐하면 주가는 회사의 수익력에 따라 오르내리기 때문이며, 따라서 이는 이자보상비율과 대체로 비슷할 것이다.

 

주식에 안전마진 적용하기

 채권과 비슷하지만 다소 수정 필요하다.

 

 주식은 채권과는 다르게 이익수익률(주당순이익/주가)과 채권수익률을 본다.

이익수익률? 주당순이익/주가
PER의 역수이다.

 예를 들어, 주식의 이익수익률(주당순이익/주가) 9%이고, 채권수익률은 4%의 기업을 가정해보자. 내가 주식에 투자하는 경우 채권을 투자했을 때와 비교했을 때, 초과수익 5%가 발생한다. 이러한 초과수익 5%중 일부는 배당으로 지급받고(배당을 지급하지 않을 수도 있다), 나머지 분배되지 않은 미분배이익은 회사에 재투자된다. 하지만 이 재투자비용이 주가 상승과 직결되는 사례는 그리 많지는 않지만, 전반적으로 보면 밀접한 상관관계는 존재한다.

 아무튼 간에, 10년이 지나면 주식의 초과누적액은 50%로 이 수치는 나쁘지 않다.

 

 우량주 투자전략을 선택하면 높은 통찰력/선경지명 없이 양호한 실적을 얻을 수 있다. 장담컨대 장기간 시장 평균가격으로 우량주를 매수하면 안전마진을 확보할 수 있다. 단! 주가가 고점 수준에 도달했을 때 집중 매수하면 위험하다.

▶ 삼성전자를 생각해보자. 몇 달 전만 해도 9만전자 10만전자를 이야기 했는데, 현재 7만전자를 바라보고 있다. 그레이엄이 얘기한 것과 같이 주가가 고점 수준에 도달했을 가능성이 높고, 이 때 집중 매수를 한 투자자는 현재 피를 보고 있을 것 같다. 이렇기 때문에 안전 마진이 중요하고 시기적 분산 투자 또한 중요한 것 같다.

 

 예를 들어보면 좀 쉽다. 현재 PER이 12인 저PER 대형우량주를 생각해보자. 이 기업의 이익수익률은 8.33%이다. 이 중 배당수익률 약 4%라고 가정하면, 재투자이익은 4.33%가 된다. 이 때, 10년 동안 누적되는 채권 수익률(약 7.2%) 대비 초과수익이 너무 적어서 안전마진이 부족해진다. 이런 이유로 우량주 분산 투자해도 실제 위험할 수도 있다. 하지만 이런 위험은 감수해야 한다.

▶ 최근에 들은 팟캐스트에서 강방천 회장이 말했다. 주식 투자는 upward expectation을 바라보는 것이고, 채권은 downward risk를 피하는 것이라고. 항상 주식 투자를 할 때에는 위험이 있음을 감수해야 한다.

 

주식을 고를 때 고려해야 할 것

 오히려 화폐가치가 떨어지는 마당에 채권만 보유하면 이 위험이 더 클 수도 있다. 그렇기 때문에 그레이엄은 채권과 주식의 비율을 잘 가져가야 한다고 했다. 단 매수할 주식을 고를 때 안전 마진을 생각하라는 것이다.

 

 만약 어떤 주식을 보았을 때 진정한 안전 마진이 없는 경우, 주가가 폭락하고 나서 다시 주가가 회복하지 못할 수 있다. 특히 주식 시장에서 주된 위험은 '호황기에 비우량주를 매수할 때 발생'한다고 언급했다.

▶ 사실 주가가 떨어져도 언젠가는 우상향을 한다는 것이 나의 믿음인데 사실 어떤 주식은 그렇지 않을 수도 있다. 극단적인 예시이긴 하지만 내가 예전에 매수했던 한 국내의 주식을 생각하면 우상향이기에 언젠가 회복한다는 가설은 틀렸다는 것을 알 수 있다. 부끄러운 일이지만 주식 연습한답시고 누군가한테 들은 얘기로 어떤 한 화장품 회사의 주식을 샀던 적이 있는데, 그 주식을 매수하고 약 1년 뒤에 -80%까지 떨어졌다. 그 뒤로 3년이 지난 지금 이 주식은 여전히 -80%이다.

 

 그렇기 때문에 언제나 주식 매수는 신중해야 한다.

 

 

성장주 투자의 위험?

 안전 마진은 언제나 매수가격에 좌우된다. 하지만 대부분 성장주의 가격 수준이 지나치게 높다. PER만 놓고 보았을 때 대부분의 '성장주'는 고PER이다. 회사가 버는 것에 비해 주가가 높다는 것. 이는 사람들의 기대심이 반영된 것이다.

 이런 고PER주는 안전 마진이 충분치 않다. 따라서 성장주에 분산투자해도 만족스러운 실적 얻기 어렵다는 것이 그레이엄의 견해이다.

 

염가종목 투자자

 염가종목이라 함은 추정 내재가치가 시장가격보다 50%이상 높은 종목을 의미한다. 다시 말해, 주가가 순유동자산가치(Net Current Asset Value, NCAV, 부채는 모두 차감하며 공장과 기타 자산도 포함하지 않음)에도 못 미치는 종목들이다.

 염가종목의 정의를 놓고 보았을 때, 결국 염가종목 투자자는 그 회사가 역경을 극복할 능력이 있는지에 관심을 집중하지, 전망에 대해서는 그다지 관심 없다.

 

분산투자 이론

 분산 투자는 안전마진과 아주 밀접하게 연결되는 개념이다. 왜 그럴까?

 분산 투자는 이익 가능성을 높여주는 것일 뿐, 손실을 막아주지는 못한다. 안전마진을 갖춘 종목 수가 증가할 수록, 이익 합계가 손실 합계를 초과할 가능성이 더 확실해진다. 이는 보험영업의 기본 원리와 일맥상통한다. 보험을 든 사람 중 일부에게는 보험금을 지급해야 한다. (손실) 하지만 많은 보험 가입자들로부터 가입비를 받기 때문에, 보험금 지급은 큰 맥락으로 봤을 때 문제되지는 않는다.

 다시 말해 분산 투자는 보험이다!

 

쉽게 이해하기 위해 룰렛의 셈법을 예로 들어보자.

 룰렛의 룰은 다음과 같다. 룰렛 판에는 37개의 숫자가 있다. 특정한 한 숫자에 1달러를 걸고, 그 숫자가 나오면 35달러를 가져간다. 이 때 그 숫자가 나올 확률이 1/37되는데, 이는 안전 마진이 마이너스인 것이다! 이런 상황에서 분산 투자를 하면 어리석은 짓이다. 돈을 거는 횟수가 증가할수록 돈을 벌 가능성은 낮아지기 때문이다. 좀 더 쉽게 보면, 37개의 모든 숫자에 1달러씩 돈을 걸면 총 37달러를 내는데, 휠이 돌아갈 때마다 35달러 밖에 돈을 벌지 못하므로 매 룰렛마다 2달러씩 손실이다.

 

 만약 당첨금을 39달러만큼 받는다고 생각을 해보자. 작지만 그나마 안전마진을 얻게 된다. 돈을 거는 횟수가 늘어날수록 돈 벌 가능성 또한 높아지고, 이전과 같은 논리로 휠이 돌아갈 때마다 2달러씩 이득을 본다.

 

 결론적으로 전체적인 상황이 잘 맞을 때 (e.g. 룰렛 당첨금이 39달러인 경우) 즉, 안전마진을 잘 갖춘 종목을 잘 확보한 이후의 분산투자가 비로소 의미가 있다는 의미로 해석할 수 있다.

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마치며

 안전마진은 결국 투자와 투기를 구분 지어주는 기준이 되는 잣대이다. 사실 아직까지 안전 마진을 정확하게 판단하는 방법을 제대로 알지는 못하겠다. 하지만 적어도 주식 매수를 고려할 때 이익수익률과 채권수익률을 고려해야 한다는 것 정도는 기억해 둘 수 있을 것 같다.

 어느 팟캐스트에서 누군가는 '주식에 안전 마진이 어디있습니까!'라고 했다. 맞는 말이다. 모든 주식에는 리스크가 있기 마련이기 때문이다. 하지만 이런 리스크를 얼마나 줄여나가는가가 중요한 것 아닐까?

 

 벤저민 그레이엄의 '현명한 투자자' 20장에서 언급된 안전 마전에 대해서 알아보았다. 앞으로 투자할 때 안전 마진의 개념을 잊지 말자!